老实讲，呢份沽空报告我唔敢话全部已经证实，但而家睇返，真系有好多可疑位，证明佢唔系无的放矢。我自己都要认衰一句：我可能一直忽视咗 NVIDIA 同中国之间呢个问题，总觉得黄仁勋咁醒，顶多系想食两家茶，冇谂过件事可以去到咁复杂。 我睇呢件事，核心得三样：第一，量有几大；第二，点样做；第三，时序同官方动作，究竟讲到几实。 先讲最重要𠮶样：量。报告估计话有 20% 收入同中国有关，呢个如果真，系好惊人。但我要讲清楚，呢个 20% 佢自己估，冇根据，唔可以当已证实。如果实际上只系大约 40 亿，而 NVIDIA 而家一年收入去到 3000 亿，咁顶多咪 1% 多，影响未必真系好大。最好当然 decoupling，decoupling 唔到就化解风险；如果只剩几十亿，我反而觉得唔使过分惊。但如果唔系 40 亿，系去到两成，即系 600 亿，甚至真系座底有几百亿高阶算力晶片绕个圈流入中国，咁成件事就完全唔同，问题会被无限放大。 第二，点样做。呢份报告最有力嘅地方，唔系一句口号，而系佢试图砌返条链出嚟。Megaspeed 呢间新加坡公司，23 至 24 年间资产负债表由 3300 万去到 30 亿，短短一年多咗一条 29 亿 refundable deposit，同时又多咗一条 29 亿 amount due from subsidiaries。跟住下面连住马来西亚嘅 Speed Matrix。再落去，Speed Matrix 又将整个业务抵押畀 Apex，而 Apex 上面系阿里巴巴，功能写到明系 providing procurement activities。之后仲有预缴、贷款𠮶堆数。如果呢堆数字真系对得上，我自己睇法系：关系已经超明显。简单讲，钱可以经新加坡，营运可以经马来西亚，然后去买 NVIDIA 晶片。如果系咁，咁就唔只系普通贸易安排，而系美国规管之下，高阶算力有可能绕道入中国。 而且买家未必只系阿里巴巴。报告再拉出另一条线，去到 Eversystem，原名 Inspersystem，母公司又连到中国、又牵涉美国制裁名单背景，之后再去到马来西亚伺服器租赁，最终落到字节跳动。讲到呢度，其实件事已经几清晰：唔一定系单一客户自己买，阿里巴巴甚至可能只系一个 platform，背后可以服务其他买家。 第三，我反而几有兴趣，佢究竟点样砌到呢堆资讯出嚟，呢个真系几劲。但更重要系时序。呢个问题唔系今日先吹出嚟。原来 2024 年美国商务部已经研究紧 Megaspeed 有冇协助中国攞到受限制 NVIDIA 晶片；之后新加坡方面又有调查动作。去到后面，华尔街日报、纽约时报相继报导，以我哋经验，通常唔会系完全冇官方材料支持。所以我而家会更加重视，因为呢件事唔再系空穴来风。 如果最后证明真系有相当规模嘅受限制晶片一路流入中国，后面引申嘅风险就唔只系 NVIDIA 一间公司咁简单。第一，呢啲晶片仲可唔可以继续入中国？第二，美国政府会点样处理黄仁勋、NVIDIA，以至成个帮中国入口美国高科技晶片嘅网络？第三，新加坡、香港，甚至成个东南亚，要点样回应呢种规避监管嘅角色？第四，如果呢啲算力真系被截断，中国 AI 半导体发展一定受影响，反过来亦会改变 NVIDIA 喺中国嘅需求。 所以我而家对 NVIDIA 唔系简单 bullish 或 bearish，而系觉得个「中国风险」要高度重视。20% 𠮶个数我唔会照单全收，但如果条 Singapore / Malaysia 线真系成立，而且规模唔系几十亿而系几百亿，咁就真系唔系花生，系宇宙大爆炸。
中性 NEUTRAL