我还是那个观点，SPCX这种以短租算力为主的模式，长期一定是不可持续的。这个话我先放这儿。短时间之内呢，尤其未来一年到一年半，它也许可以非常赚钱，这个我承认，甚至账面上看会赚得很夸张，好吧。 为什么短期会这么好看？因为现在短租价格确实高。财报里聊到的区间，大概就是每个Megawatt 4000万到6000万美元，取中间数就是5000万。你再去对以前的建造成本看，之前建一个G瓦，大概30到35个Billion左右，那你现在如果按短租去卖，一个G瓦能卖到50个Billion，投资回报周期就是6到8个月左右。这个账谁都会算。所以如果你把未来一年到一年半的营收、盈利去做现金外推，你当然会觉得这生意非常赚钱，回本又快，后面芯片寿命如果还有4到5年，那看起来后面很多时间都像是白赚。 但问题恰恰也在这里。市场短租价格不可能永远单边上涨，一定未来会下降的。这个是我一直在讲的。at one point，算力供给一定会超过需求。现在大家都知道当下需求很大，这不是问题；问题是，如果未来供给超过需求，对你意味着什么？对这种加杠杆、又高度依赖短期订单的公司意味着什么？这个问题我在财报会里其实很想看到答案，但管理层没有正面回答，或者说在躲避这个问题。 我为什么会更担心？因为如果你更多依赖的是长期订单，那即使未来供给超过需求，你还是有机会穿越下行周期；但如果你基本上依赖短期订单，那就完全不一样了。短租价格一旦回落，商业模式的可持续性就会明显恶化。核心就在于，投资周期和回报周期是错配的，一旦这个错配存在，它未来某个时间点就一定会体现成供需错配，甚至泡沫。这个事情不是会不会发生的问题，而是你早晚要面对。 所以我的结论很简单：SPCX这种短租模式，短期赚钱我不否认，甚至未来一年到一年半可能非常赚钱；但长期看，它一定不可持续。 还有一个我会放在风险框架里看的点，就是融资成本。前面CRWV聊到下一笔贷款的成本大概在7%到7.5%，而SPCX上次直接融资的成本是在8%以上。模式本身已经很依赖短期高价了，如果融资端还不便宜，那你对景气度和价格的依赖只会更强。 所以很多时候我都说，听财报会一定要Crosscheck，不能管理层讲什么你就信什么。尤其当一个模式看起来6到8个月就能回本的时候，大家会很容易被短期盈利能力迷住，但我看得更重的是：这个价格能不能持续，这个需求能不能一直兜住，这才是关键。
看空 BEARISH