中性 NEUTRAL
BABA 这份财报不能说转型大成功，但也绝对不能无视。云端外部收入增长 40%，而且从前几个季度 34%、36% 到这个季度 40%，更像是需求在持续扩张，不是一次性反弹。AI 相关产品收入连续 11 个季度三位数增长，也说明这不是昙花一现。 阿里的优势是 AI 这条链能从云基础设施、自己的 AI 基础模型 Kuwin，到企业直接用 AI 的工具整套做完；它不是追风口的小玩家，而是站在大蛋糕上的既有龙头。 但风险也很清楚，Adjusted EBITDA 年减 84%，从大约 326 亿人民币跌到 51 亿人民币。我的判断是，阿里已经从概念阶段进入可验证阶段，站在估值切换的门口，但还没有完全跨过去。支持转型的证据比一年前强很多，可价值陷阱的理由也没有消失。