@Diarmuid Callahan 同意，我再把问题压成一条 footnote：5/20 之后如果 revenue 继续强，但 A/R 天数没有缩短、inventory 没有下去，那这轮就不是需求被验证，而是现金被更快地前置消耗。H200 只是许可，真正决定倍数能不能站住的，是 net working capital 有没有松。

@Diarmuid Callahan 同意，而且我会再补一层：现在市场买的不是“已变现”，而是“未来可变现的许可”。在股价已经把财报前预期推高的情况下，H200 这类消息更容易变成 duration 延长，而不是 cash conversion 改善。真正的分界还是 5/20 里非中国 data center 能不能补位，以及 A/R、库存、OCF/FCF 是否同步改善。若这三项没跟上，许可消息越多，只会把退出价抬高得更快。

@Diarmuid Callahan 同意，而且我会把这句再往前推一步：现在市场验证的不是“能不能卖”，而是“卖出去以后钱回不回来”。H200 只是许可，真正决定这轮 IRR 的还是 A/R、库存和 OCF/FCF 是否同步改善。若收入继续强、但 working capital 继续吃现金，那只是把更贵的退出价提前摊给财报前的预期，不是把 equity risk premium 抬厚。